“窥一斑而知全豹”是一句古老的中国成语,意思是有经验的人通过一些小的细节可以洞察全局。做研究是一件苦差事,我们的研究员往往要通过连续多次调研,若干天的案头工作、资料收集、数据分析和逻辑推理,以及集体的讨论判断,才能对一家不熟悉的公司下个初步的结论(比起每天都闭着眼睛推荐不同股票的“神人”,我们真是效率太低了)。有经验的研究员和基金经理会好很多,十年经验的价值投资人往往可以通过细微之处很快抓住研究标的的要领,从而“四两拨千斤”,直击要害,拿捏得当,果断下手,事后来看真是“谈笑间樯橹灰飞烟灭”。　　还是从活生生的案例说起。　　案例1.我们今年春夏之交投过一个国内建材行业的公司,主营产品是纸面石膏板,也就是办公和家庭装修通常要用到的一种建材。在研究员调研完毕进行推荐的答辩讨论时,有不少人提出不同意见,认为建材是一个周期性行业,石膏板与水泥本无差异,因此要小心提防,业绩预测和估值水平都要往低处看。当时我为研究员做了两点辩护,一是水泥、钢铁这些基础建材确实是周期性很强,从毛利率的巨大起伏和产能利用率的变化即可明察。尤其是去年四季度,按照单季度同比口径计算,龙头企业均有明显的回落,而石膏板整个行业毛利率平稳,维持在20%以上还有提高,二者冷暖迥异,说明石膏板行业是成长性多于周期性,因此行业评价性质和标准应有所不同;二是该上市公司居然在四季度进行了产品全线提价,说是主要为消化成本压力,但提价后毛利率上升了好几个百分点,说明行业供需格局相当乐观、企业定价权较强。要知道2008年四季度是什么季节,用二战后全球最冷的经济寒冬形容都不过分,有多少不同行业的企业在疯狂打折清库存,敢于逆市提价意味着什么?　　这两个与众不同的“豹斑”让我们对上市公司这个“豹子”看得比较清楚,对于未来的成长性比同行估计得高不少,因而敢于下注,收益不错。其实这也是得益于我们多年来形成的比较研究方法。　　案例2.我们持有两年以上、跨越熊市还有很好收益率的一家国内优秀化妆品上市公司,主营产品是功能性化妆品,产品定位高中档兼顾,品牌经营和渠道建设是其在中高档产品线拓展市场的撒手锏。但该企业之前也有一个品牌系列的产品始终处于低迷状态,因为定位和销售渠道多方面的因素,始终只有10%左右的增速,该公司一直将该子品牌作为教训案例深刻反省。这两年公司调整了品牌经理,尝试能否绝地反击。新团队接手后出人意料地砍掉了所有该品牌的营销宣传费用(这在消费品特别是化妆品行业看来是自寻短见的行为),意在解析消费者结构。半年下来,情况出人意料的是,该品牌系列仍然能在没有营销投入的状况下自然增长8%以上,这在绝大多数同类产品来看是绝不可能的。也明确说明了一个道理,就是老客户的忠诚度相当高(为了“草根”研究,让我自己的太太试用,她居然也成为了其非常忠诚的客户,性价比相当高),从前的收入增速较低主要是新增客户有限。结论出来了,管理团队自然有了对策。通过这个案例,我们又一次增强了信心,“没有资本性投入,甚至几乎没有营销费用的投入还能取得增长,且毛利率高达50%”,这是典型的“现金牛”,让我们不由得联想到巴菲特持有几十年的“喜诗糖果”,说明产品的品质和发展前景被低估了,产品的底部就在这里了,“化腐朽为神奇”只是时间问题了。　　我们常把这家公司比作长相厮守的女朋友或妻子,但绝大多数美女可能相处几年后就逐步产生所谓的“审美疲劳”。但该公司的这个“豹斑”以及我们看到的其他“豹斑”则经常给我们意外的惊喜。我们居然可以每年都发现这个美女有更多的、超过我们预期的优点而不是缺点体现出来,多么美妙的一件事情!这种管理团队和品牌健在,持有若干年不是很省心也很快乐的事情吗?　　以上的“窥豹”案例说明,洞察力非常重要,通过经验的积累,在海量的信息中你可以通过直觉分辨出哪些是“非常”有价值但容易被人忽视的信息,这些“豹斑”才是财务报表数据之外,但更有价值的东西(这些信息实实在在,没有任何忽悠成分)。但同时因为这些都是半成品,所以,如果你没有经验,没有远离短期躁动而静下心来的专注,没有执着于思考的习惯,永远都是看不见的。　　(作者为国泰君安资产管理总部董事总经理、投资总监)