2022年的诺贝尔经济学奖得主颇受关注,这也因为三位获奖者中有美联储前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)。

和伯南克一同获奖的是芝加哥大学的道格拉斯·戴蒙德(Douglas Diamond)和密苏里州圣路易斯华盛顿大学的菲利普·迪布维格(Philip Dybvig)。二人构建的著名的“戴蒙德-迪布维格银行挤兑模型”(简称“DD模型”),是现代经济学的五大标准分析工具之一。伯南克获奖则因为其领导美联储应对了2008年金融危机,学术贡献主要集中于对大萧条和金融危机的研究。此次诺奖主要表彰三人在银行与金融危机研究领域的突出贡献。

十多年前,伯南克鼓起“行动的勇气”,在天崩地裂的次贷危机爆发之际开启QE(量化宽松)和零利率,将美国经济从深渊中救出。而如今,美联储开启了激进又痛苦的加息进程,在高通胀下骑虎难下。而伯南克去年还在某国际投行的年会上发言称,“我认为2022年年底、2023年年初会是最可能加息的时间点。”几乎所有人都对通胀和利率路径做出严重误判。

银科控股金融研究院院长、首席经济学家夏春在接受第一财经记者采访时表示,“在我的求学生涯中(攻读明尼苏达大学经济系博士期间),首先接触的是DD模型的开创性研究,DD模型的简洁与深邃让人着迷不已。更关键的是,2000年代美国再次成为危机集中地,DD的模型就成了解释危机与政策应对的出发点。”

2008年危机爆发前,夏春恰好加入香港大学金融系任教。他对记者表示,诺奖这一殊荣颁给了上世纪80年代的理论,而危机后美联储对于QE和低通胀的判断存在诸多问题,“理论上的认识偏差直接导致了鲍威尔上任后在处理疫情和应对通胀问题时几乎是懵的。”

“哥德巴赫猜想”

在夏春看来,一些诺奖得主的成就类似于数学里的“哥德巴赫猜想”。人人都知道这个道理是对的,但要严格证明出来非常困难。“这往往要比证明一个大多数人没有想到的道理更难。”

同样,今年三位获奖者的主要贡献是对银行和金融危机的数学化解释,“比较类似‘哥德巴赫猜想’。举例来说,在1933年联邦存款保险公司(FDIC)成立之前,美国的银行挤兑(Bank Run)与金融危机屡见不鲜,但是有了FDIC之后,这类危机的发生就变得极为少见。如何将背后的道理用数学模型来清晰呈现,就成了一个人人试图解决的问题。然而,要将复杂的世界简化成可以进行数学描述的模型,是非常具备挑战性的,只有数学化的模型才具有逻辑清晰性和理论扩展性。”

DD二人第一个完成这项工作,时间是在1983年。“DD模型的简洁与深邃让人着迷不已,但如果只是走到这一步,影响也许仍然有限。”夏春对记者表示:“上世纪80年代末期,美国出现储蓄与贷款机构危机;90年代,新兴市场银行与金融市场危机不断;到2000年代,美国再次成为危机集中地,DD模型就成了解释危机与政策应对的出发点。如果政策运用得当,虽然不一定创造出巨大的财富、增加就业,但至少可以避免巨大的损失,减少失业。这恰恰就是伯南克在美联储主席任上的主要成就。”

2008年金融危机爆发,当时除了华尔街一小部分人,绝大多数人并不知道发生了什么。媒体最常见的也是今天仍然最流行的解释,是将金融危机归咎于次贷推动的房地产泡沫破灭,和以房地产抵押贷款为基础的衍生证券价格暴跌。

但实际上,2007年未偿还的次贷余额仅为1.2万亿美元,次贷及相关衍生品的价值仅占衍生品市场规模的4%。在2007年中,次贷及衍生品产生的损失仅1500亿美元,相对于美国14万亿美元的GDP占比仅有1%。“无论从哪个角度看,次贷市场都不至于引发一场蔓延全球的危机。”夏春称。

真正的危机并非发生在次贷市场,而是发生在规模高达20万亿美元、1.4倍于GDP的影子银行,房价下跌引发的损失缺少透明度,导致美国影子银行借贷双方的彼此怀疑与信用坍塌(Credit Crunch),这一发生在影子银行身上的“挤兑”,快速传染蔓延到全球各国金融体系。“一开始,甚至美联储对于如此庞大的影子银行体系与运行规则都缺乏了解,放任雷曼倒闭,错过了挽救良机。这样的挤兑也发生在了传统银行身上,大量的银行破产倒闭,失血的实体经济变得异常艰难。”

夏春表示,危机爆发后的多轮财政救助与QE,之所以那么耗时费力、收效甚微,正是伯南克发现的“金融加速器”在发挥作用,金融领域的危机一旦扩散到经济领域,以及变成政治问题,就会更加难以处理。

伯南克的得与失

1975年,伯南克以经济学系最优等成绩从哈佛大学毕业,进入麻省理工学院攻读经济学博士学位。在麻省攻博的4年中,伯南克最感兴趣的就是对美国20世纪30年代“大萧条”的研究。

1979年博士毕业后,伯南克一直在学术界遨游,先后在斯坦福大学(1979~1985年)和普林斯顿大学(1985~2002年)担任经济学教授,并逐渐成长为新凯恩斯学派的重量级学者之一。在普林斯顿大学任教期间,作为美国联邦储备委员会访问学者,曾先后就职于费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行和纽约联邦储备银行。

2002年,伯南克步入仕途,被布什总统任命为美联储理事;2006年2月,伯南克接任格林斯潘出任美联储主席,由此声名大噪。

伯南克可能当时都不会想到,自己在次贷危机中的决策会将自己推上风口浪尖——2008年1月,伯南克决定将隔夜拆借利率调降75个基点至3.50%,迈开了美联储近20年最大幅度的降息步伐。接下来不到一年的时间里,美联储将基准利率狂降500个基点至0~0.25%的目标区间。

2008年底,为了给经济增长提供动能,伯南克又通过QE这一非常规货币政策操作压低长期利率,促使信贷扩张。随后接连三轮,美联储资产负债表继续迅猛扩张2.5万亿美元。

最终,伯南克通过一系列强有力的措施力挽狂澜,避免美国乃至全球经济陷入更大的麻烦之中。伯南克的支持者们将他作为勇敢的经济斗士载入史册,但民众对于大放水的批判声也此起彼伏,甚至有投资者给他冠上了“本直升机”的绰号。

“奥巴马当选总统后,很快就被民众‘抛弃’,就是因为当时他支持了伯南克。”夏春表示,当时的争议在于,拯救危机是否必须先救银行?无可否认,在大家都不知所措的情况下,伯南克“行动的勇气”是最重要的,这也是基于伯南克对银行和金融危机研究的坚实基础。但当时美国的家庭遭受了巨大的损失,华尔街整体来说是受益的,“美联储选择救银行让家庭部门充满了愤怒,使得这一问题被政治化。”

基于伯南克的研究,采取救银行的行动有其学术道理——导致大萧条的不是印钱的数量,而是银行停止信贷。“问题并不单单是货币的下滑,而是信贷的崩溃。但是,毕竟2008年跟1929年大萧条不同,大萧条时期家庭负债并没那么高,而2008年时在家庭承担巨大损失的情况下,到底应该先救银行还是先救家庭?就产生了很严重的分歧。”夏春对记者称。

此外,危机后美联储整体认为,即使QE释放天量流动性,但“lower for longer”‘始终可行(低通胀的有利环境可以让低利率维持更长时间),如今,美联储对通胀形势的误判差点使鲍威尔信用不保。

而美联储此轮加息之前,伯南克对通胀的误判更被认为“离谱”。2021年四季度,在出席某国际投行的投资年会时,伯南克在发言时做出了这样的判断——“货币市场的定价显示,市场预计明年(2022年)夏天的某个时候要开始加息,但我仍不敢确定,我预计明年夏天经济增速会放缓,所以美联储面临艰难的抉择,即到底是保持耐心(维持零利率政策),还是采取行动(加息)”。

然而,事实是,美国通胀完全失控,高达8.3%,美联储2022年3月开始疯狂加息,短短半年时间加息幅度高达史无前例的350BP。

“近十年多来,美联储对相关问题的研究是滞后的,美联储的点阵图预测也往往错得离谱,理论研究层面的落后和缺乏突破可能是导致误判的原因之一。”夏春由此认为,比起对40年前理论的膜拜,关注新的理论突破更为关键。

全球央行面临严峻挑战

如今,不仅美联储面临挑战,其他当年追随美联储开启QE的发达国家央行面临的问题甚至更紧迫。

一边要加息应对升天的通胀,另一边资产价格可能已经崩不住了,债务融资成本飙升的影响也可能很快浮现。例如,此前,英国央行的迷你QE(量化宽松)一度引爆市场,特拉斯政府一上台就推出备受争议的大规模减税措施,引发英镑跳水至历史低点,几天时间,英国10年期国债收益率就从3%多快速飙升至4.5%以上,导致养老金濒临崩溃,这令保守党支持率大跌。于是,刚刚加息的英国央行不得不出手干预债券市场,承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券(英国国债),降低长端收益率。英国《金融时报》这样讥讽英国政府——“想要践行‘里根主义’,但却没有美元霸权(Reagonism without the Dollar)”。

但面对英镑的“信心危机”,英国央行还要继续加息。不过,也有研究显示,从长期趋势来看,英国政府可能已经没有能力还债了。占GDP比例高达200%的债务,需要债务利率在经济增长率的50%以下,才能保证债务的表面可持续性,即英国的国债实际收益率需要长期保持在1%以下才可以,而减税之后,债务占GDP比例冲上300%,就需要国债的实际收益率常年接近于0,甚至为负。然而,面对近乎双位数的通胀预期,负利率几乎是不可能的。

隔夜英国30年期国债收益率又攀升至新高4.75%,接近干预措施前的峰值5.12%。10年期国债收益率也接近近期新高。嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzada对记者表示,“这意味着英国央行的措施失效了。我认为央行应该再延长债券购买计划一段时间(原计划本周五结束暂时的QE),而且不必事先设定某个具体数据为目标。”

事实上,美国也面临这样的难题。早在2020年疫情暴发之初,股价暴跌导致美国某些州的养老金几乎爆仓,美联储也不得不入场救市。但区别在于,当时通胀低于2%。

近期,关于美联储是否会转向的揣测又开始萌发。摩根士丹利美股首席策略师迈克尔·威尔逊(Michael Wilson)近期表示,鉴于全球美元流动性已进入危险区,“我们一致认为,这些压力最终说服美联储转向只是时间问题。没有人知道市场会发生什么,但当它到来的时候,它将是迅速而猛烈的。”